智游網安是國農科技實際控制人的胞弟所持股的公司，成立6年來，估值在諸多資本進出下實現了高速增長，在此次溢價超過8倍的關聯交易中，超高的溢價讓此次并購具有了滿滿的“利益輸送

智游網安是國農科技實際控制人的胞弟所持股的公司，成立6年來，估值在諸多資本進出下實現了高速增長，在此次溢價超過8倍的關聯交易中，超高的溢價讓此次并購具有了滿滿的“利益輸送”味道。

自收到《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》已經兩月有余，國農科技至今尚未給出回復。而在諸多公司開始披露三季報之時，其并購草案中所披露的數據仍然停留在一季度數據。若不出意外，其在答復監(jiān)管機構反饋意見的同時，還會披露新的修訂版并購草案，新增數據至少包含了半年報數據。

根據國農科技此前披露的并購草案，其擬以發(fā)行股份的方式購買彭瀛等19名交易對方合計持有的智游網安100%股權。本次交易完成后，智游網安將成為上市公司全資子公司。在此次并購中，以2018年12月31日為評估基準日，智游網安100%股權按收益法評估的評估值高達12.82億元，較其賬面凈資產評估增值11.47億元，評估增值率達到了849.94%。最終交易作價為12.81億元。

值得注意的是，在此次并購中，標的公司智游網安竟然是國農科技實際控制人的胞弟所持股的公司，這意味著，此次溢價超過8倍的并購是一場關聯交易，超高的交易溢價讓國農科技的這次并購充滿了“利益輸送”的味道。

專利訴訟下斷尾求生

國農科技是國內上市較早的公司之一，其于1991年1月份在深交所掛牌上市，早期的主營業(yè)務為汽車貨運、旅客運輸、兼營汽車修理、零售汽車配件等業(yè)務，其后向生物醫(yī)藥及房地產開發(fā)與銷售領域邁進，隨后在2016年退出了房地產行業(yè)，2017年進軍移動互聯網游戲業(yè)務。隨后，其主營業(yè)務變?yōu)樯镝t(yī)藥的研發(fā)、生產與銷售和移動互聯網游戲運營及相關服務。然而到了2018年，其又將當年收入構成中占比在88.66%的生物醫(yī)藥業(yè)務進行了剝離，原因除了該業(yè)務連年虧損外，持續(xù)數年的專利訴訟讓其背負沉重負擔。

根據國農科技出售其生物醫(yī)藥業(yè)務主體山東華泰股權時發(fā)布的《資產出售報告書》披露，山東華泰與胡小泉2013年11月簽訂的《注射用三磷酸腺苷二鈉氯化鎂專利授權使用協議》約定：胡小泉授權山東華泰有償使用其擁有的專利，授權期限自2014年1月1日至專利有效期止，山東華泰無論是否生產該專利產品，均須每年支付授權使用費1400萬元。以上約定款項為山東華泰支付給胡小泉的凈款項，山東華泰承擔開票稅額。

然而正是這個協議的存在，讓國農科技身陷訴訟漩渦。2016年6月，因為協議履行過程中涉及的個稅承擔事宜，胡小泉向山東省煙臺市中級人民法院提起訴訟，2018年7月11日山東華泰將法院判決確定的應付金額共802萬元，匯入法院指定賬戶，該案結案。同年9月，胡小泉再次將山東華泰告上了法庭，請求判令山東華泰向其支付專利授權使用費余款9248萬元。而在此訴訟下，山東華泰相關銀行對山東華泰存款共9000元進行凍結，暫停支付12個月。

巨額存款的凍結，使得山東華泰面臨營運資金周轉困難的局面，一旦敗訴，上述授權使用費及相應資金使用費的計提及支付將對山東華泰未來經營及業(yè)績造成重大不利影響。為避免更大損失，國農科技不得不尋求“斷尾求生”，將其主要收入來源的醫(yī)藥生物公司山東華泰以7298.85萬元價格剝離。

在《資產出售報告書》中，國農科技表示“通過本次重大資產出售，公司將持續(xù)虧損的生物醫(yī)藥業(yè)務剝離出上市公司，有利于上市公司降低經營負擔，消除山東華泰重大訴訟給公司未來經營帶來的不確定性影響?！?/p>

通過“股權騰挪大法”抬高估值

然而，賣掉了原有的主營業(yè)務，新進的移動互聯網游戲業(yè)務收入規(guī)模又過低，進行新的并購重組似乎成了國農科技的不二選擇，有意思的是，國農科技此次選擇的對象竟然是其關聯公司智游網安，而這家關聯公司的估值成長歷史讓人懷疑其合理性。

并購草案披露，智游網安成立于2013年1月，成立時的注冊資金僅有10萬元，然而在接下來的6年多時間里，經過16次股權轉讓、5次增資下，估值快速增厚至7.2億元，而此次收購，資產評估值進一步提升至11.47億元。然而，讓人質疑的是，智游網安以往的股權轉讓和增資的目的讓人生疑，種種跡象表明這些運作更像是多方資本進行擊鼓傳花的游戲，等待被包裝上市后讓二級市場投資者來買單。

以2015年9月的增資和股權轉讓來說，在這次資本運作中，啟賦創(chuàng)投、時代捷通、彭瀛按其投資款比例（5:3:2）合計出資222.75萬元受讓鄭州眾合持有的智游網安2.97%股權，對應出資額38.61萬元。按照這一股權比例計算，此時智游網安的整體估值應該為7500萬元。但與此同時，啟賦創(chuàng)投、時代捷通、彭瀛又按其投資款比例（5:3:2）合計出資了777.25萬元，以投后1.5億的估值向智游網安增資，合計認繳70.73萬元新增注冊資本。在這次資本運作中，估值被提升至1.5億元。

讓人大跌眼鏡的是，對于此次股權轉讓和增資，智游網安竟然沒有分別辦理工商登記，智游網安在報告中竟然表示“尚未收到登記機關責令限期登記的要求”，換句話說，其股權變更和增資完全是自己說了算。如此情況下，又如何讓人相信其股權轉讓和增資行為是真實存在的呢？又怎么確認其這波操作不是大股東們?yōu)榱颂Ц吖乐祷蛘咛钛a漏洞而自編自導的戲碼？

在2016年1月的增資中，福建同福出資975萬元認購智游網安新增注冊資本88.50萬元……彭瀛出資500萬元認購智游網安新增注冊資本45.39萬元。通過此次增資，智游網安的注冊資本增加到2269.23萬元。按照此次實際出資金額及獲取注冊資本的金額計算，智游網安的估值上升為2.5億元。

2016年11月，新余移動、冼國信、合肥中安分別出資2000萬元增資智游網安，增值后上述三家公司分別占增資后3.3333%股權。這意味著在此次增資6000萬元后，該公司的估值又在短短的10個月時間內，一下子飆升到了6億元，相比2016年1月份的2.5億元估值增加了3.5億元。

通過增資和股權轉讓“做”出來的估值，本身就不牢靠的，就在2017年11月智游網安第七次股權轉讓中，其股權價值貶值就有所體現。在此次股權轉讓中，北京墨池山和時代捷通分別以8287.785萬元和1947.68萬元的價格向智游網安實際控制人控制的五蓮心一轉讓了智游網安、全民金服、全民點游各19.1848%、4.5835%的股權。按照這一股權比例計算，即使全民金服和全民點游估值為0，智游網安的整體估值也超不過4.32億元。

與此同時，彭瀛、李美平和郭訓平通過五蓮心一分別以1177.55萬元和30.07萬元的價格回購福建同福和陳超剛持有的智游網安、全民金服、全民點游各3.0353%、0.0778%的股權，并向福建同福和陳超剛分別支付975萬元和25萬元業(yè)績補償款。據草案介紹，當初福建同福和陳超剛增資智游網安時，實際上雙方是簽署了對賭協議的，然而智游網安并未能完成業(yè)績對賭，不得不進行股權回購，并進行業(yè)績補償。那么，其此前通過吹噓業(yè)績使得估值暴增，而隨著對賭失敗后，估值出現大幅縮水也就不奇怪了。

然而其“股權騰挪大法”并未止于此。2018年1月份，五蓮齊邁分別以 536.54萬元和822.72萬元的價格受讓啟賦創(chuàng)投和啟賦眾盛持有的智游網安、全民金服、全民點游各1.19%、1.88%的股權；五蓮心一以138.44萬元的價格受讓啟賦資本持有的智游網安、全民金服、全民點游各0.31%的股權。在此次股權轉讓中，按照三家公司相應的價格和股權占比核算，整體估值略有不同，但總體仍不超過4.5億元。

然而就在此次股權轉讓的同時，齊心集團出資2000萬元認購智游網安新增注冊資本人民幣97.19萬元，獲得了該公司3.22%的股權，按照增資金額計算，其整體估值又變成了6億元，相比上述4.5億元，增加1.5億元。

同是在2018年1月，智游網安還進行了第十次股權轉讓，中關村并購基金和北京浦和贏分別以12000萬元和 500萬元的價格受讓五蓮齊邁持有的智游網安502.15萬元和20.92萬元出資額；橫琴長河和廣東匯鑫分別以9200萬元和3000萬元的價格受讓五蓮心一持有的智游網安384.98萬元、125.54萬元出資額。照此計算，此時的智游網安整體估值達到了7.2億元左右，相比上述4.5億元的估值又增加了2.7億元，比6億元的估值增加1.2億元。

在同一個月，公司整體估值變相差數億元之巨，怎么看，該公司的股權轉讓價格都是有一定疑點的?，F如今，上市公司開出了12.81億元的收購價格，如此高的收購價格是否合理，或許等到業(yè)績承諾期完成后就能明白了。

紛繁復雜的對賭協議

《紅周刊》記者經過仔細分析后發(fā)現，智游網安估值之所以能在短時間內取得飛速增加，與其紛繁復雜的對賭協議有著不小的關系。

并購草案披露，協議內容中，除了對參股股東進行未來年份的業(yè)績承諾外，部分股東還分別享有股權回購、估值調整、限制股權轉讓、優(yōu)先權、股權置換等特殊股東權利中的部分權利。而這些權利于解除的條件為國農科技公告本次重組草案之日起效力終止，若國農科技本次重組事項出現終止重組、撤回申請材料、申請被否決或申請材料被退回、失效等導致本次重組未能實施情形的，投資相關協議項下特殊約定的效力即行恢復且效力追溯至終止前和終止期間。

也就是說，這些股東之所以愿意以很高的估值投資入股智游網安，并不是看好智游網安本身的經營發(fā)展，而是看好智游網安以高溢價賣給上市公司后的收益。此次交易若順利完成，他們將因資產高溢價而獲得不菲收益，如果交易失敗，他們也可以通過對賭協議全身而退，甚至還能獲得不菲的業(yè)績補償。因此，即使智游網安本身一文不值，他們也愿意以超高的價格入股。但這對于上市公司來說，一旦標的公司未來業(yè)績不達標，則大額商譽計提將不可避免，進而會拖累上市公司當期業(yè)績。

巨額風險敞口需彌補

在此次并購中，根據上市公司與彭瀛等5名業(yè)績承諾方簽署的《補償協議》，業(yè)績承諾方承諾標的公司本次重組實施完畢當年起的連續(xù)三個會計年度，即2019年度、2020年度、2021年度，標的公司2019年度經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤應不低于9000萬元；2019年度和2020年度累計經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤應不低于2.07億元；2019年度、2020年度和2021年度累計經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤應不低于3.59億元。而根據實際情況來看，2019年一季度，其實現的營業(yè)收入和凈利潤卻僅為3273.07萬元和602.76萬元，全年想要實現9000萬元的凈利潤似乎并不容易。

從收入增長情況來看，2018年該公司實現的營業(yè)收入1.27億元，同比增幅為30.42%，而其當年的應收票據及應收賬款金額就高達9897.17萬元，同比增幅達到了56.44%，遠遠超過收入的增速；2019年一季度其應收票據及應收賬款金額更是達到了1.27億元的新高度，與其2018年全年的收入相當，這意味著，智游網安近年的收入增長，在很大程度上是建立在放寬信用政策的賒銷基礎之上，這種情況下雖然短期內能刺激收入的增長，但是后期的應收賬款回收風險卻不容忽視，而其通過這種方式刺激銷售來提升公司評估估值，如此的做法就很值得商榷了。

此外，此次并購的業(yè)績承諾還存在巨額的風險敞口需要彌補。在此次并購中，智游網安只有彭瀛等5名大股東做出了業(yè)績承諾，而其他14名股東則并未做出業(yè)績承諾，因此根據其業(yè)績承諾情況及大股東解鎖情況測算，在標的公司2019年、2020年和2021年的實際實現凈利潤數分別為9000萬元、1.17億元和0萬元的情況下出現最大未覆蓋補償風險敞口。出現此情形時，由于標的公司實現了2019和2020年的承諾業(yè)績，彭瀛及其一致行動人第一次和第二次應補償金額均為0萬元，因此，彭瀛及其一致行動人第一期和第二期均可分別頂格解鎖其持有的上市公司合計60%的股份，導致可用于第三期補償的未解鎖股份可能出現不足的情況；當標的公司2021年實際實現凈利潤數為0萬元時，彭瀛及其一致行動人第三期應補償金額為2.72億元，而彭瀛及其一致行動人第三次補償前未解鎖股份價值為1.52億元（即38,042.59萬元*40%），因此第三期的最大未覆蓋補償風險敞口將達到1.20億元。對于這巨大的風險敞口，并購草案卻以“標的公司具有較強的持續(xù)盈利能力和未來業(yè)績增長能力，業(yè)績承諾期內發(fā)生第一期、第二期標的公司達到承諾業(yè)績，第三期未達到承諾業(yè)績的可能性較低”來解釋。然而這樣的解釋顯然缺乏說服力。

問題在于，智游網安此前與福建同福和陳超剛進行業(yè)績對賭時，就因為承諾業(yè)績不達標而不得不回購其股票，并對其進行業(yè)績補償，此次并購其又憑什么認為第三期業(yè)績不達標的可能性較低呢？要知道，做為同行業(yè)的上市公司藍盾股份2018年扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤同比下滑11.12%、美亞柏科2018年扣非后歸母近利潤同比下滑14.38%、衛(wèi)士通2018年扣非后歸母近利潤同比下滑38.13%、任子行2017年和2018年扣非后歸母近利潤均出現了數千萬元的虧損，諸多的同行業(yè)上市公司尚且無法保證業(yè)績每年增長，智游網安作為一家僅成立6年多的公司，又憑什么就認為自己“第三期未達到承諾業(yè)績的可能性較低”呢？其底氣是什么？

關聯交易下的利益輸送之嫌

此外，還值得注意的是，國農科技實際控制人李林琳及控股股東中農大投資合計持有上市公司30%股份，李林琳為上市公司的實際控制人，中農大投資為上市公司控股股東。在標的公司智游網安的股東中，睿鴻置業(yè)為其第三大股東，持有智游網安15.29%的股權，珠海普源為其第四大股東，持有智游網安12.78%的股權。國農科技實際控制人李林琳的胞弟李琛森持有睿鴻置業(yè)90%的股權，持有珠海普源68%的股權，為兩家公司的實際控制人，僅從這層關系來看，此次并購屬于關聯交易。

在本次交易完成后，李林琳、中農大投資以及李林琳之弟李琛森控制的睿鴻置業(yè)、珠海普源合計持有上市公司29.73%的股份，李林琳仍是上市公司實際控制人。正是在這種情況之下，智游網安在成立僅僅6年多的時間，不斷通過資本運作抬高估值，從當初10萬元的注冊資金，一路做到十幾億元的估值，其中的套路并不算隱蔽，而國農科技對12.81億元的交易價格也欣然接受，這就讓人懷疑，此次交易的背后是否存在利益輸送的可能。